國內經濟：經濟繁榮剩宴，貨幣易緊難松。9月數據反映出經濟再度加杠桿，擴產能；CPI短期回升，PPI上行受阻；去杠桿不力，外匯流入，政策轉緊。未來債務率上升、利率上行是最大風險。

      首先，制造業引領經濟回升，產能過剩加劇。海外經濟在去杠桿，國內經濟反彈主要靠投資再度加杠桿。3 季度地產投資上升，基建投資下降，而制造業投資增速從16.5%上升至20.6%，是經濟反彈主要貢獻。我們認為去產能是制造業唯一希望，預期4 季度房地產開工和投資增速維持高位，未來地產投資仍是經濟主要支撐。上調4 季度GDP 增速至7.5%，但仍趨下滑。

      其次，CPI短期回升，PPI上行受阻。3 季度CPI反彈至2.8%，PPI反彈至-1.8%，歸功于經濟反彈推動PPI和非食品價格反彈。產能過剩加劇令PPI環比已重新掉頭向下，10月PPI降幅或再度擴大，因而核心CPI不具備持續回升動力。

      再次，去杠桿不力，外匯流入，貨幣易緊難松。目前去杠桿之路仍在反復中搖擺。美國QE退出延后，3季度資金出現明顯回流，新增外匯儲備達1600億美元。央行對沖壓力加大，而從逆回購的暫停看，貨幣政策轉緊的趨勢明確。而且從央行角度看，如果貨幣利率過低，只會使得融資繼續擴張，因而貨幣利率難以下行。

      最后，債務杠桿率上升，利率上行是最大風險。對于傳統投資驅動的增長模式，未來需關注其風險而非機會。尤其值得警惕的是債務杠桿率上升，利率剛性上行，將對投資、消費形成制約，需關注房地產銷量，是未來經濟下滑的最大風險點。